（報告出品方/作者：申萬宏源，劉曉寧）

1. 碳中和倒逼能源轉(zhuǎn)型，提升電力中長期需求

1.1 碳中和改變?nèi)鐣秒娦枨篁?qū)動力

一次能源結(jié)構決定終端能源消費方式，當前全球范圍內(nèi)電能占終端能源比例均極為有限， 能源消費為人類文明的基石，2020年我國一次能源消費量達到50億噸標煤，其中化石能源占 比84%，非化石能源占比16%。但是從一次能源到終端能源，轉(zhuǎn)換次數(shù)越少效率越高，因此全 世界范圍內(nèi)，即便電氣化社會經(jīng)過百年發(fā)展，大部分化石能源仍不用于發(fā)電，而是直接作為終 端能源，根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，我國2020年電能占終端能源使用比例僅有27%。

1.2 新能源運營成為能源領域最強成長賽道

全社會用電規(guī)模增長疊加電源結(jié)構替代，新能源裝機預計迎來至少2個10年的高速增長 。 根據(jù)非化石能源儲量倒推，由于水電資源總量有限、核電選址及安全要求苛刻，預計2060年風 電光伏發(fā)電量占比將從2020年的9.5%提升到60%-70%，提升6-7倍。疊加全社會用電總規(guī)模 增長，未來40年新能源發(fā)電量將坐擁20倍以上增長空間，成為能源領域最強成長賽道 ； 節(jié)奏上看，預計新能源運營擁有至少2個10年維度的兩位數(shù)復合增速成長期：1) 2030年碳達峰 前用電需求高增長疊加新能源低基數(shù)；2）2030-2040年存量火電壽命集中到期引發(fā)替代需求。

1.3 能源雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變 有利于釋放全社會用能量上限

12月10日中央工作會議推動能耗雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變，全社會用能量上限有望打開，中央經(jīng)濟工作會議對前期激進能源雙控進行糾偏，提出“新增可再生能源和原料用能不納入 能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗‘雙控’向 碳排放總量和強度‘雙控’轉(zhuǎn)變” ，此次措辭前半部分延續(xù)了10月國常會表述，后半部分首次提出向碳排放量雙控轉(zhuǎn)變。

我們分 析新政有利于提升全社會用能量上限，加速全社會電氣化進程，更符合碳中和本意： 1）在原有政策下，全社會總用能量受到嚴格管控，隨著“能源雙控”向“碳排放量雙控” 轉(zhuǎn)變，可再生能源消費量將不計入能源消費總量，將徹底釋放能源總消費量上限； 2）電氣化為工業(yè)、交通領域減少直接碳排放最主要的方式，能耗雙控向碳雙控轉(zhuǎn)變推動 電氣化速度加快，最終將減碳重任交棒給電力行業(yè)，全社會用電需求增速進一步上行。

1.4 2021年用電需求韌性超預期 預計2022年繼續(xù)向好

實證來看，長邏輯的短期效果更顯著，碳中和首年電能消費占比即大幅提升 。 支撐數(shù)據(jù)（1）：2021年GDP增速下行但用電增速上行。去除2020年疫情影響，以2019年為 基數(shù)，2021年上半年我國GDP兩年復合增速5.3%，低于2019年同期的7.1%；前三季度GDP 兩年復合增速5.15%，低于2019年同期的6.2%。但是2021年上半年用電量兩年復合增速6.3%， 高于2019年同期的5.0%；前三季度用電量兩年復合增速6.95%，高于2019年同期的4.4%。支撐數(shù)據(jù)

（2）：2021年全社會用電量增速超過一次能源消費總量增速。2021上半年我國一次 能源消費總量同比增長10.5%，而全社會用電量同比增長16.21%；前三季度一次能源消費總量 同比增長7.3%，而全社會用電量同比增長12.93%,用電量增速遠超用能量增速。

2. 十四五電力供需緊張，新舊能源景氣度雙高

2.1 電網(wǎng)不穩(wěn)定性增加 多因素綜合作用引發(fā)電荒

用電需求高增+有效裝機增速不足+新能源不穩(wěn)定性+電煤矛盾爆發(fā)，久違限電再次出現(xiàn)。 9月電荒來自多方面，引爆點源于極端煤價下煤電企業(yè)現(xiàn)金流虧損，“計劃電-市場煤”矛盾集 中爆發(fā)，但是電力供需趨緊從“十三五”后期已經(jīng)開始，2020年底零星限電并未引起足夠重視 。

2017年煤電供給側(cè)改革及2018年保衛(wèi)藍天三年計劃大規(guī)模停建、緩建煤電機組，煤電新增裝機 容量大幅減少，新能源成為主要裝機增量來源，在調(diào)峰儲能配套滯后背景下，電網(wǎng)愈加不穩(wěn)定； 能源雙控加劇少部分省份電荒程度，但非電荒主因。結(jié)合國家能源局披露的2021年上半年各省 能源雙控完成情況晴雨表看，僅少部分限電省份能耗雙控超標，限電最嚴重省份反而雙綠燈。

2.2 傳統(tǒng)電源增速大幅減少 十四五供需趨緊或剛剛開始

供給端：2021年尚有水核投產(chǎn)，往后幾年煤、水、核三大傳統(tǒng)電源增速均大幅下滑 ； 煤電長期為我國用電存量及增量主體，在當前技術環(huán)境下，我們分析完全停止新建煤電裝機不 具備現(xiàn)實可行性，但是大規(guī)模上量亦不符合政策導向，煤電在新增用電量中的占比將持續(xù)下降。

水電受資源總量限制，2020-2022H1我國實為水電投產(chǎn)小高峰，投產(chǎn)電站包括烏東德、白鶴 灘、兩河口、楊房溝等，此輪高峰過后我國除西藏外水電基本開發(fā)殆盡，未來增速大幅下滑 ；核電2021年我國投產(chǎn)4臺機組，預計2022年投產(chǎn)3臺機組。但是福島核事故后我國核電審批長 期停滯，新一輪核電審批2019年才重啟，建設周期在6年左右，我國“十四五”中期將出現(xiàn)核 電機組投產(chǎn)斷檔期，對長三角、珠三角地區(qū)電力供需格局影響極大。（報告來源：未來智庫）

2.3 煤電機組仍需穩(wěn)健發(fā)展 但是電價機制需要深度調(diào)整

停止新建煤電裝機不具備現(xiàn)實可行性，激進去煤方案得到有效糾偏。 無論是總發(fā)電量還是歷年發(fā)電增量，煤電始終為我國最重要的電源，支撐全社會用電量比例達 到70%，多數(shù)年份貢獻發(fā)電增量超過50%，煤電新增裝機“一刀切”式削減不具備現(xiàn)實可行性 。12月中央經(jīng)濟工作會議一改此前“嚴控煤電新增裝機”表述，明確“要立足以煤為主的基本國 情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優(yōu)化組合”。含高參數(shù) 基荷電源、調(diào)峰火電、特高壓配套機組在內(nèi)，我們分析“十四五”新增火電或不低于150GW。

2.4 水電最后一波投產(chǎn)盛宴 未來裝機增速永久性放緩

水電：新一輪投產(chǎn)規(guī)模有限，且經(jīng)濟性被大幅削弱，可支撐的用電增速遠遜“十三五”。 根據(jù)建設進度，2020年下半年-2022年上半年我國迎來以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為 代表的新一輪投產(chǎn)高峰。新投產(chǎn)機組多位于河流上游，水電的“低成本”屬性被大幅削弱 。 從絕對量上看，預計我國“十四五”期間投產(chǎn)的水電裝機或僅略低于“十三五”，但是考慮到 全社會用電體量已經(jīng)今非昔比，“十四五”期間水電可支撐的用電增速遠遜“十三五”。

2.5 核電審批停滯影響顯現(xiàn) 十四五增速階段性放緩

核電：“十三五”前期核電審批停滯影響顯現(xiàn)，“十四五”投產(chǎn)期存在斷檔 。受福島核事故影響，2016、2017以及2018年底之前我國未審批新核電機組，根據(jù)建設進度， 預計2021、2022年為我國核電機組投產(chǎn)小高峰，十四五中期為核電投產(chǎn)空擋期 。2018年底我國核電審批重啟，但是三代機組從開工到投產(chǎn)需要6年左右，由此推算下一輪投產(chǎn) 高峰需等到2025年下半年，新審批機組難解當下燃眉之急，“十四五”核電增量非常有限。

2.6 風電：風機大型化推動降本 陸上風電經(jīng)濟性突出

風機招標價快速下行，2021年上半年招標量大超預期，大基地項目支撐中期高增速。受益大型化趨勢，我國風機價格進入快速下行通道，7-9月中標價維持在2400-2500元/kW之 間，較2020年初幾近腰斬，平價時代收益率不降反升，上半年國內(nèi)風電招標量大超預期。 10月國常會提出加快建設沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風電光伏基地項目，目前首批 100GW大基地已經(jīng)陸續(xù)開工，第二批項目啟動申報，有望支撐陸上風電中期高增速。

3. 構建新型電力系統(tǒng)，軟硬件框架亟待完善

3.1 新型電力系統(tǒng)的提出及內(nèi)涵

新型電力系統(tǒng)的內(nèi)涵：源網(wǎng)荷儲智能互動，多種能源系統(tǒng)融合協(xié)調(diào) 。新型電力系統(tǒng)是以新能源發(fā)電為供應主體，堅強智能電網(wǎng)為基礎平臺，以先進信息數(shù)字技術、 統(tǒng)一開放市場機制為支撐，實現(xiàn)網(wǎng)源荷儲智能互動，多種能源系統(tǒng)融合協(xié)調(diào)，具備綠色低碳、 安全高效、廣泛互聯(lián)、靈活智能特征的適應未來經(jīng)濟社會、能源環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的電力系統(tǒng)。 新型電力系統(tǒng)的目標特征為：綠色低碳、安全高效、廣泛互聯(lián)、靈活智能。

3.2 新型電力系統(tǒng)倒逼電改 多層次電力市場逐步建立

要健全多層次統(tǒng)一電力市場體系，加快建設國家電力市場，引導全國、?。▍^(qū)、市）、 區(qū)域各層次電力市場協(xié)同運行、融合發(fā)展，規(guī)范統(tǒng)一的交易規(guī)則和技術標準，推動形 成多元競爭的電力市場格局； 要改革完善煤電價格市場化形成機制，完善電價傳導機制，有效平衡電力供需。要加 強電力統(tǒng)籌規(guī)劃、政策法規(guī)、科學監(jiān)測等工作，做好基本公共服務供給的兜底，確保 居民、農(nóng)業(yè)、公用事業(yè)等用電價格相對穩(wěn)定；要推進適應能源結(jié)構轉(zhuǎn)型的電力市場機制建設，有序推動新能源參與市場交易，科學 指導電力規(guī)劃和有效投資，發(fā)揮電力市場對能源清潔低碳轉(zhuǎn)型的支撐作用。

3.3 產(chǎn)業(yè)鏈迎來根本性根本性變革 新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)

源網(wǎng)荷儲共同出力 構建新型電力系統(tǒng)。構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，意味著電能生產(chǎn)和消費系統(tǒng)實現(xiàn)零碳（近零碳）排放， 技術、經(jīng)濟約束將發(fā)生根本性變化，促使新裝備、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)。（報告來源：未來智庫）

3.3.1 發(fā)電側(cè)：挖掘電源靈活性

多能互補優(yōu)化運行 平滑電源出力曲線。水、風、光等清潔能源發(fā)電特性各不相同，聯(lián)合優(yōu)化運行可以充分利用多種清潔能源在時間 和空間上的平滑效應和互補效益，實現(xiàn)電力系統(tǒng)運營最優(yōu)化；從商業(yè)模式來看，靈活性電源（水、氣、儲）利用其出力靈活性對新能源電量進行實時互補， 一方面發(fā)揮調(diào)節(jié)性電源出力互補特性，提高新能源消納；另一方面借助特高壓輸電通道打捆 送出，節(jié)約外送線路資本開支。

3.3.2 輸電側(cè)：結(jié)構性突出，特高壓和柔性直流是主戰(zhàn)場

特高壓直流解決我國一次能源分配不均勻問題 特高壓交流主要作為直流配套。 特高壓直流是跨區(qū)遠距離輸電的最優(yōu)解決方案，我國九大清潔能源基地中的八個位于西部和 北方，未來西電東送、北電南送規(guī)模繼續(xù)增加。十四五期間將再推進建設金上—湖北，哈 密—重慶，隴東—山東，藏東南—大灣區(qū)等特高壓直流項目。 根據(jù)中國工程院2018年9月向國家能源局報送的《我國未來電網(wǎng)格局研究（2020年）咨詢意 見，特高壓交流在某些高負荷區(qū)域根據(jù)電網(wǎng)實際需求論證使用。未來特高壓交流主要是西南 環(huán)網(wǎng)建設以及三華地區(qū)特高壓交流擴建。

3.3.3 配電側(cè)：增容擴容+智能化

配網(wǎng)成為未來電網(wǎng)投資重點，提高分布式光伏接入能力和提高用電可靠性是主要目的 。 南網(wǎng)“十四五”規(guī)劃電網(wǎng)總投資6700億元，其中配網(wǎng)投資3200億元占比接近一半。 分布式光伏在配電網(wǎng)內(nèi)就地消納，十四五期間預計新增分布式光伏1.5億千瓦，配電網(wǎng)需進一 步增加容量，提高分布式光伏消納能力。 我國供電可靠性相比于發(fā)達國家明顯偏低，未來“分布式電源+用戶側(cè)儲能+電動車”三大賽 道齊發(fā)力，對供電可靠性造成巨大壓力。

3.3.4 用電側(cè)：全面電能替代 需求側(cè)響應成為發(fā)展關鍵

分時電價為需求側(cè)響應提供盈利渠道 多產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間廣闊。為了引導需求端，從中央到地方分時電價政策陸續(xù)出臺，國家層面，7月國家發(fā)改委發(fā)布《國 家發(fā)展改革委關于進一步完善分時電價機制的通知》給予明確信號，地方層面，6月至今多地 陸續(xù)出臺分時電價，引導用戶錯峰用電以給予電力系統(tǒng)靈活性定價。

4. 強烈看好綠電運營和綜合能源服務優(yōu)質(zhì)標的

4.1.1 新能源轉(zhuǎn)型帶來電力行業(yè)商業(yè)模式升級與利潤擴張

商業(yè)模式升級：新能源沒有燃料成本，業(yè)績穩(wěn)定性遠高于火電，轉(zhuǎn)型帶來度電利潤擴張。從電力產(chǎn)業(yè)鏈來看，化石能源電源上游是燃料供給，而可再生能源不存在燃料供給，本身就是 運營環(huán)節(jié)全部上游。在正常年份煤電毛利率也僅有10%-15%，營業(yè)成本中燃料成本占比超過 70%。而新能源運營由于沒有燃料成本，毛利率普遍可達50%，新能源轉(zhuǎn)型帶來度電利潤擴張。綜上，我們總結(jié)碳中和為電力板塊帶來1）電氣化率提升->全社會用電規(guī)模擴容；2）電力行業(yè) 脫碳-> 新能源發(fā)電量占比提升；3）發(fā)電原理改變->電力產(chǎn)業(yè)鏈利潤轉(zhuǎn)移三重互為乘數(shù)的影響。

4.1.2 新能源業(yè)績穩(wěn)定性高于水電 碳中和下迎來增速拐點

新能源經(jīng)營模式類似水電，但是業(yè)績更加穩(wěn)定，碳中和下添翼帶來更高成長性。 與經(jīng)營模式類似的水電相比，水電站雖然有一定調(diào)節(jié)能力，但是發(fā)電量受單條河來水波動影響 較大；而新能源公司項目遍布全國，各地區(qū)光照、風況可以形成對沖，業(yè)績穩(wěn)定性高于水電 ； 另一方面，新能源裝機擁有顯著更高的成長性，碳中和背景下未來裝機擴張進一步加速，一線 龍頭2025年新能源規(guī)劃裝機普遍為2020年存量裝機體量的3-4倍，從而帶來更高估值。

4.1.3 美股新紀元能源股價40年長牛 長坡厚雪賽道標桿

美股火電轉(zhuǎn)型新能源運營商新紀元能源完美詮釋長坡厚雪復利增長，股價40年400倍。 美股新紀元能源（NEE.N）為傳統(tǒng)電源轉(zhuǎn)型新能源的全球標桿企業(yè)，近40年股價實現(xiàn)指數(shù)增長， 基本沒有回調(diào)，累計上漲超過400倍，當前市值超過萬億人民幣，PE 長期維持在40倍以上； 公司傳統(tǒng)電源裝機總規(guī)模保持穩(wěn)定，為新能源轉(zhuǎn)型提供充足現(xiàn)金流，新能源裝機持續(xù)成長，為 業(yè)績估值雙升的最重要原因。公司2020年底總裝機規(guī)模約50GW，非化石能源占比約50%。